السعودية: هبوط ملحوظ في تكاليف تمويل الصكوك الحكومية على خزانة الدولة

يتوقع أن تكشف البيانات التسعيرية الخاصة بإصدار شهر مايو "الذي تمت تسويته في ال22 من الشهر الحالي" عن هبوط ملحوظ في تكاليف تمويل الصكوك الحكومية على خزانة الدولة، بسبب خليط من العوامل المحفزة، سواء على الساحة العالمية أو المحلية التي تم رصدها على عوائد الإصدارات المقومة بالريال أو الدولار خلال الفترة الماضية، وتحديدا منذ بداية العام.
وتأتي تلك البوادر الإيجابية بعدما أظهرت المذكرة البحثية، التي نستعرض نتائجها هنا، نمو تكاليف التمويل خلال السنتين الماضيتين، وفقا لعوائد الإصدارات التي توزعت على 24 شهرا خلال تلك الفترة.
فعندما نجري مقارنة بين إصدارات السنة الماضية "2018" ونظيرتها في 2017، سنجد أن تكلفة التمويل ارتفعت، وهذا مرده إلى الكرم التسعيري الواضح على شريحة خمس سنوات، وكذلك الارتفاعات المؤقتة لعوائد سندات الخزانة الأمريكية. وبلغة الأرقام، فإن المعدل المتوسط لمقدار الزيادة في تكلفة التمويل بلغ 56 نقطة أساس مع شريحة السنوات الخمس و33 نقطة أساس مع صكوك السنوات السبع و28 نقطة أساس مع الصكوك العشرية.
صكوك الادخار الحكومية ينتظر أن يتم تطبيق قرار "تخفيض القيمة الاسمية للصكوك الصادرة عن الحكومة من مليون ريال إلى ألف ريال" على الإصدارات المستقبلية "التي يتم تخصيصها بالكامل للأفراد".
وعليه، فالإصدارات الحكومية المدرجة لا تزال قيمتها الاسمية كما هي عليه سابقا، حيث تظهر بيانات السوق الثانوية لدى "تداول" أن القيمة الاسمية لآخر ثلاثة إصدارات حكومية هي مليون ريال.
جهة الإصدار من تحدد القيمة الاسمية وللإيضاح، فإن شركة تداول ليس لها علاقة بكون القيمة الاسمية لأدوات الدين المدرجة تصل إلى مليون ريال، حيث إن قرار تحديد حجم القيمة الاسمية للسندات والصكوك يقع على عاتق جهة الإصدار ومستشاريها الماليين، إلا أن خفض القيم الاسمية للصكوك أو السندات يرفع حجم تداولها.
وتاريخيا، لنا تجربة مع إحدى صكوك شركة الكهرباء، الذي شهد تداولات عالية في السوق الثانوية، نظرا إلى أن القيمة الاسمية كانت عشرة آلاف ريال. على صعيد آخر، أثارت الطريقة التي تم بها تخصيص سندات "أرامكو" وأداء الإصدار في السوق الثانوية جدلا بين المتخصصين في أسواق الدين العالمية، فعلى الرغم من أن حجم طلبات الاكتتاب بسندات "أرامكو" قد تعدى حاجز 100 مليار دولار، إلا أن معظم شرائح الإصدار كانت تداول دون القيمة الاسمية في السوق الثانوية "باستثناء الأداء المتميز للسندات الثلاثينية"، إلا أنه من دون شك، فإن تسعير سندات "أرامكو" كان مثيرا للجدل حتى الآن، فمن جهة يعد مرتفعا مقارنة بشركات النفط العالمية "ذات التصنيف الائتماني الرفيع"، ومن جهة أخرى يعد منخفضا عند مقارنته بمنحنى العائد السيادي للمملكة.
التداولات الثانوية دعونا نستشهد بإحدى البيانات الصادرة عن السندات العشرينية "يحين أجلها في 2039". سنجد أن هذه الشريحة، قامت البنوك المرتبة للإصدار بإعادة بيعها re-offer price عند 99.161 سنت للدولار، لكن تلك الشريحة كانت تداول دون ذلك الرقم، حيث وصلت في بعض الحالات إلى 96.92 سنت للدولار، وبسبب الضغوط البيعية. فما الذي حصل؟ بعض المستثمرين عندما أدركوا أن هناك طلبا كبيرا على الإصدار، قرروا أن يستغلوا الفرصة بشراء جزء من سندات ال12 مليار دولار ومن ثم بيعها في الأيام التي تلت الإدراج في السوق الثانوية، من أجل جني الربح السريع، فيما بعضها الآخر ضخم في طلبات الاكتتاب من أجل أن يضمن حصوله على حصة من الإصدار عند مرحلة التخصيص "وهي ظاهرة طبيعية نراها في اكتتابات الأسهم".
من هنا، نعتقد أن البنوك المرتبة للإصدار لم توفق خلال مرحلة التخصيص ولم تعرف حجم الطلبات الفعلية التي يريدها المستثمرون "الذين جلبتهم البنوك". حيث لوحظ أن بعض المستثمرين حصلوا على نسبة سندات أكثر مما كانوا يرغبون فيه over-allocation.
وعليه، فمن الطبيعي لمديري المحافظ أن يقوموا ببيع فائض تلك السندات في السوق الثانوية "لاحظ أن السندات لاقت شعبية مذهلة بين مديري الأصول الذين اشتروا 59 في المائة منها"، فيما قسم آخر من المستثمرين حصلوا على حصص صغيرة من الإصدار، بحيث يصعب عليهم تحقيق عائد مقبول على محافظهم under-allocate.
ولذلك، قرروا تسييل تلك السندات. كل هذه الأحداث أسهمت بالضغط على أسعار سندات "أرامكو". النظرة الغربية وتعظيم بعض الأمور المتعلقة بالسعودية ما حصل مع إصدار "أرامكو" من عدم الموازنة بين الطلبات الفعلية والمضخمة للمستثمرين، سبق وشهدناه في أنحاء متفرقة حول العالم.
فالسندات العشرية لإسبانيا، التي تم إصدارها أوائل هذه السنة "بقيمة عشرة مليارات يورو" حصلت على طلبات بمقدار 46.5 مليار يورو. وخلال التداولات الثانوية في اليوم التالي، تعرض الإصدار لضغوط بيعية من قبل صناديق التحوط التي كانت تبحث عن الربح السريع في ظرف ثلاثة أيام "منذ استلام طلبات الاكتتاب حتى الطرح في السوق الرمادية". ولوحظ أن إصدار "أرامكو" شهد وجودا لافتا لصناديق التحوط "لم نشهده في كافة الإصدارات السعودية السابقة"، وذلك عندما اشتروا 9 في المائة من القيمة الإجمالية للسندات.
ومن المنتظر أن تتحرر سندات "أرامكو" من الضغوط البيعية خلال الأسابيع القليلة المقبلة، ولعل الأمر الأكيد هو أن بنوك "وول ستريت" التي رتبت الإصدار، برفقة بنوك أخرى، تعلمت درسا قيما في كيفية الموازنة بين طلبات المستثمرين وسيستفيدون من تلك التجربة مع الإصدارات المستقبلية لجوهرة التاج السعودي.