أزمة الدين الياباني ... محاولة لفهم .. كيف بدأت و كيف تدار؟ ...(1)

بعض أفضل البحوث في الأزمات المالية تؤكد ان الدول تتعرض لمشاكل ماليه اذا فاق الدين المحلي 80% من الناتج المحلي الاجمالي، و كنت في البداية أحاول ان ابحث و ادرس منحنى هذا المؤشر و موقف الديون لمصر
خلال الخمس سنوات الماضية و الذي كان 76% في 2008 ثم 79% في 2009 و انتهى الى 85% بنهاية عام الثورة 2011 وهو نفس العام الذي شهد أزمة الدين الامريكي حول رفع سقفه حتى وصل الى 69% من اجمالي الناتج المحلي هناك و بالنظر الى اليابان فاننا نجد ان الدين المحلي يتجاوز 210% من الناتج المحلي الاجمالي!! ،، اذاً فاليابان - على الاقل من خلال التجارب و الابحاث - يفترض أن تكون قد انهارت منذ سنين طويلة و لكن حتى الان فقد تجنبت اليابان - بطريقة أو بأخرى - أزمة الدين و هو ما أثار اهتمامي و شغفي لأبحث كيف خالفت اليابان التجارب و الابحاث و النظريات.

في الواقع، لقد راهن عديد من المستثمرين و محللي الاستثمار على سقوط النظام المالي الياباني خلال السنوات الطويلة الماضية و لكنهم خسروا الرهان،و اضطر المستثمرون -و محللي الاستثمار - الذين راهنوا على فرضية ان الهيكل المالي الياباني لا يمكن ان يستمر ، اضطروا الى تعلم واحدة من أقسي الدروس المستفادة في مجال الاستثمار.

إذ كيف تظل معدلات الفوائد في اليابان منخفضة بالرغم من ارتفاع الدين و نموه (مخاطر ائتمانيه مرتفعه) ؟ و لماذا لا يطلب المستثمرون معدلات عوائد أعلى لمواجهة نمو دين مرتفع أصلاً؟ هل يمكن لهذا الوضع الشاذ ان يستمر؟ و اذا استمر فالى متى؟ و ان لم يستمر فمتى تعبر اليابان الموقف لتحدث تغيير رئيسي في هيكلها المالي؟

الاجابه على هذه الأسئلة جعلني أحاول ان ادخل الى لب الموضوع ، انها ليست فقط اليابان و لكن بنظرة عامة وبفهم أكثر للوضع المالي لليابان فان هذا يلقي الضوء على السياسات التي تم تنفيذها في الاتحاد الاوربي و الولايات المتحدة في اعقاب الازمات المالية و هي سياسات مماثلة للتي نفذتها اليابان من قبل.

بدايه القصة و المعجزة الاقتصادية اليابانية بعد الحرب العالمية الثانية، فالحكومة اليابانية من أجل اعادة بناء الاقتصاد الذي دمرته الحرب العالمية ، قامت بتبني نموذجاً للتصدير لزيادة نمو الصادرات و تقنين الواردات. حيث قامت بالاستثمار بشكل كبير و ضخم في مجال البحوث و التعليم و التصنيع و التكنولوجيا، و اعتمدت في نموذجها هذا الى عناصر رئيسة و هي بالطبع سياسات نقدية ميسرة بخلق سياسات ائتمانية ميسرة و تطوير البنية التحتية و طرح أسعار فوائد أقل من السوق (و التي يعرفها الماليون بسياسة "القمع المالي") كان هذا بهدف دفع البلاد لتركيزها على الصادرات.

استخدمت اليابان هذه الاستراتيجية و التي أحدثت تأثيراً كبيرا على مر السنين فتزايد الناتج المحلي بشكل حاد على خلفية حجم صادرات قوي. و طالما تتزايد الصادرات و ينمو الناتج المحلي فان هذه الاستراتيجية تظل ناجحة و لكن عندما ينخفض أو يتباطأ حجم الصادرات و يتوقف الناتج المحلي الاجمالي فان مصير هذه الاستراتيجية هو الفشل. و كانت هذه هي نقطة الفشل بالنسبة لليابان عندما وجهت سياساتها المالية الميسرة للاستثمار العقاري و سوق الاسهم بدلاً من زيادة تحفيز الصادرات...هذه النقطة الفاصلة كانت واحدة من الآثار المباشرة لاتفاقية بلازا..

في عام 1985 تم توقيع اتفاق (بلازا)* (التوضيح بنهاية النوت) بين حكومات الاقتصاديات الرئيسية في العالم (الولايات المتحدة ، فرنسا، ألمانيا الغربية، بريطانيا، و اليابان) . الاتفاق كان يقضي بتخفيض قيمة الدولار في مقابل العملات الرئيسة بما فيها (الين الياباني)، مع نيه واضحة و محددة بتخفيض الاختلالات التجارية. بخلال عامين من توقيع الاتفاقية ارتفع قيمة الين اليابني بنسبة 50% و ارتفاع الين أجبر الاقتصاد الياباني على الركود ، لأن قوة الين تضر صادرات اليابان.

اضطر البنك المركزي نتيجة لارتفاع قيمة الين ان يخفض معدلات الفوائد خمس مرات من بداية 1986 و حتى منتصف 1987 حتى وصل سعر الفائدة الى 2.5% و استقر هذا العائد حتى1989

منحنى الين مقابل الدولار/ منحنى معدلات فوائد البنك المركزي الياباني - المصدر : البنك المركزي الياباني


. حاول البنك المركزي الياباني بشراسة تحفيز الاقتصاد عن طريق خفض أسعار الفوائد بالاضافة الى الحفاظ على مستويات عاليه من المعروض النقدي و نمو الائتمان مما أدى الى ما يسمى بالخداع المالي (البالونة الماليه أو،
(Financial Bubble)** (التوضيح أسفل النوت)


نسبة التغير في المعروض النقدي الياباني - المصدر: البنك الدولي


مع ظهور الخداع المالي (البالونة الماليه) ، رفع البنك المركزي الياباني من معدلات الفوائد في 1989-1990 في محاولة لامتصاص السيولة مع انهيار تاريخي لم تتعافى منه الدولة على مدار 22 عام.

ومع ذلك كانت اليابان قادرة على تمويل نفسها على مدار 22 عام و بتكلفة مخفضة، كيف تم ذلك؟ عموماً تتجه الحكومات الى تمويل نفسها من خلال مزيج من الضرائب المباشرة على المواطنين، و فرض الضرائب على الشركات، و رسوم جمركية على الواردات، و استخدام احتياطي العملات الاجنبية من التجارة الدولية، و اصدار السندات ، و طبع العملات (ان أمكن)، و على ذلك يتم تحديد قدرة اليابان على تمويل نفسها عن طريق صحة نمو ناتجها المحلي، و نمو ايرادات الضرائب، قدرتها على مراقبة موازنة الدولة، قدرتها على استخدام ملموس لاحتياطي النقد الاجنبي، و ربما الاهم من ذلك هو قدرتها على مواصلة بيع السندات للجمهور. و لكن ما يستحق الاشارة اليه فعلاً و ما استحق ان أتعمق فيه أكثر ان سر قدرة اليابان على تمويل نفسها خلال ال22 عام الماضية هو انها استطاعت ان تستخدم فائض الحساب الجاري لخلق دورة نقدية مغلقة ، التدفقات النقدية الواردة اكبر من التدفقات النقدية الصادرة و من ثم يتم استثمار صافي التدفقات بشكل كبير في السندات الحكومية.

سنحاول سوياً ان نعرف كيف تم ذلك: على الجانب التجاري، ، صادرات اليابان أكبر من وارداتها مما يؤدي الى جلب مزيد من الاموال الى داخل البلاد أكثر مما تخرج منها و حافظت اليابان على فائض تجاري لمدة 30 عام و بسبب استمرار و نمو هذا الفائض التجاري كونت اليابان محفظة كبيرة من العملات الاجنبية ، و من ثم تم استثمار هذه العملات الأجنبية في أصول أجنبية ( مثل سندات الخزانة الامر كية) محققة بذلك تدفق مستمر من الدخل. و بسبب ضخامة حجم هذه المحفظة من العملات الأجنبية فان اليابان كدولة تكسب دخل من العملات الاجنبية التي تحملها أكبر من الفوائد التي تدفعها للمستثمرين الاجانب. في المجمل فان الفائض التجاري و فائض الدخل يجلب أموال جديدة للشركات و التي تضعها في النظام المصرفي الياباني و من ثم يرتفع الرفع المالي
(Equity Multiplier)
و ترتفع القوة الشرائية ، و تقوم (البنوك، و شركات التأمين على الحياة ،و صناديق التقاعد) بشراء الكثير من السندات الحكومية اليابانية.

في الواقع، فإن البنوك الكبرى (مثل بنك طوكيو ميتسوبيشي وبنك سوميتومو ميتسوي، و بنك ميزوهو،) تشتري بانتظام السندات الحكومية اليابانية حتى على سبيل اظهار انها تؤدي دوراً وطنيا بدعم اليابان ، بالاضافة الى ذلك فان البنك المركزي الياباني نفسه يقوم بشراء الكثير من السندات الحكومية من السوق المفتوحة في محاولة لرفع أسعار السندات و خفض العوائد و من ثم (تصنيع) عوائد منخفضة. في حين ان تسييل الديون (متمثلة في السندات) يخلق ضغوط تضخمية، ولكن هذه الضغوط التضخمية يعوضها أو يقابلها ضغوط انكماشيه من القوى العاملة و التعداد السكاني. ومع ان التقلبات على المدى القصير تحدث من عام الى اخر الا انه من الواضح عند النظر الى المتوسط العقدي (مقارنة متوسط كل 10 سنوات) اننا نجد ان ضغوط التمويل يتزايد مع مرور الوقت.

بالنظر الى الجدول التحليلي أدناه ، فاننا نجد اجابة السؤال: كيف تمكنت اليابان من تمويل نفسها على مدار 22 عام. حيث تولدت أزمة الدين اليابانية باتساع العجز المالي ، و مع توسع العجز المالي فان الحكومة اليابانية واجهت ضغوط لبيع السندات و ضغوطاً على البنك المركزي للشراء و بالطبع أسهب البنك المركزي في شراء السندات عندما يتوقف طلب الشركات عليها ..كما هو موضح في المنحنى التالي و الذي يوضح حجم السندات المملوكة للبنك المركز


جدول تحليلي للفائض (العجز) كنسبة من الناتج المحلي الياباني - المصدر: الجمعية الامريكية لمحللي الاستثمار


منحنى حجم السندات الحكومية اللملوكة للبنك المركزي الياباني (الارقام بالمائة مليون ين) - المصدر: البنك المركزي الياباني



على الرغم من الاعتقاد السائد من ان المجتمع الياباني هو مجتمع عالي الادخار، و لكن هذا الاعتقاد لم يعد صحيحاً (معدل الادخار الأسري الآن هو 2% بعد ان وصل هذا المعدل قمته (44% ) في 1990 )، و العجز المالي يمثل 11% من الناتج المحلي الآن. و حتى الآن اليابان قادرة على تمويل عجزها (بشكل اساسي) عن طريق اصدار السندات...كما في يوضح المنحنى التالي


نسبة قيم السندات المصدرة الى اجمالي الناتج المحلي - المصدر: وزارة المالية اليابانية


تاريخياً، فانه يتم شراء هذه السندات من قبل الجمهور من خلال قنوات مختلفة، بدءا من مشتريات الأسر إلى الشركات إلى البنوك المحلية إلى مكتب البريد. ومع ذلك، فإن شيخوخة السكان في اليابان يغير الهيكل الاساسي للطلب على السندات.
و على الرغم من ان شيخوخة السكان قد تم مناقشتها من قبل، الا أنها اصبحت اكثر وضوحاً في الوقت الحاضر، فكلما يتزايد عمر الانسان فانه يميل الى انفاق المدخرات بدلاً من الاستمرار في جمع المزيد من المدخرات ( في عملية تعرف بال
dis-saving)
وقد تراجع عدد السكان في اليابان لاول مرة عام 2009 و هو يتراجع سنويا من ذلك الحين ، و تمثل فئة المسنين (65 عام فاكثر) 30% من تعداد السكان حالياً ، ( ملحوظة : هذه النسبة في مصر 4% فقط) و من متوقع ان تنمو هذه النسبة في اليابان لتصل الى 40% من تعداد سكانه في 2040.

في الوقت الحاضر فان تعداد السكان حوالي 127 مليون نسمة، و وفقاً للمعهد الوطني للسكان وبحوث التأمينات الاجتماعية الياباني فان تعداد السكان اليابني سينخفض خلال ال20 عام القادمة ليصل الى 118 مليون نسمة بحلول عام 2032 (مع انخفاض ايضاً في عدد السكان الذين في سن العمل). حالياً متوسط دخل الفرد في اليابان هو 3.7 مليون ين و بافتراض قدرة اليابان على الحفاظ على نفس المستوى من متوسط دخل الفرد و الحفاظ على مستودى مماثل من التضخم فان الناتج المحلي الياباني سينكمش من الرقم الحالي وهو 476 تريليون ين (التريليون 1000 مليار) الى 442 تريليون ين في 2032.

و نظراً لاستمرار العجز المالي الهائل و الذي تموله اليابان من خلال اصدار مستويات مماثلة من السندات الحكومية.وهو ما سيؤدي ان يصل حجم الدين المحلي الى 2.4 كوادريليون ين (الكوادريليون =1000 تريليرون أو مليون مليار). علامة استفهام كبيرة أجد نفسي امامها وهي عن مستويات معدلات الفوائد المستقبلية و لكن بقرض ان مستويات معدلات الفوائد على السندات ستظل كما هي دون تغير فان خدمة الدين المحلي ستسهلك 50% من موازنة الدولة في 2032 فيما هي الان تستهلك 23% من الموازنة و سيرتفع نسبة الدين المحلي ليمثل 540% من حجم الناتج المحلي!!! ،، و مع شخصية مجتمع لا يحبذ الهجره فانه على ما يبدو سيسبق السيف العذل !

يتبع ......

Ahmad AbdelAzeem
March - April 2012
Sources of Ratios, Figures, and Charts: World Bank, Bank Of Japan, Japanese Ministry of Finance, CFA Institute, International Monetary Fund, and Japanese National Institute of Population and Social Security Research.
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
* اتفاقيه بلازا:
وقعت بفندق بلازا بمدينة نيو يورك، على خلفيه ارتفاع الدولار أمام العملات الرئيسية بنسبه كبيرة مما سبب هذا الارتفاع في صعوبات كبيرة للصناعات الامريكية مما جعل شركات كبيرة (مثل كاتربيلر و اي بي ام موتورولا) لعمل تحالف و شن حملة لمطالبة الحكومة و الكونجرس بحمايتهم من المنافسة الاجنبية مما جعل الحكومة الامريكية لبدء مفاوضات مع الاقتصاديات الكبري للتدخل في سوق العملات الاجنبية بهدف انخفاض قيمة الدولار مقابل العملات الرئيسية عما كانت عليه مما يساعد من الخروج من ازمة الركود الاقتصادي التي حلت بامريكا في الثمانينات و كانت تاثيرات الاتفاقيه تخفيض قيمة الدولار مما جعل الصادرات الأميركية أرخص لشركائها التجاريين، وهذا بدوره يعني أن البلدان الأخرى قامت بشراء المزيد من السلع الأميركية الصنع والخدمات، و ادى الى ركود ركود اقتصاد اليابان مما أدى الى عقد اتفاقية اللوفر عام 1987 لمنع الانخفاض المستمر للدولار الامريكي

** Financial Bubble (الفقاعة المالية (الخداع المالي
الخداع المالي هو مصطح يطلق عندما ترتفع أسعار الاصول (و يظهر خصوصاً مع الاوراق الماليه و الاستثمار العقاري) بشكل مبالغ فيه لأكثر من قيمتها الحقيقية أو الفعلية و من اسبابها التوسع النقدي الزائد و انخفاض معدلات الفوائد و تسهيل السياسات الائتمانية ،حيث يستمر المستثمرين في الشراء نتيجة توافر المعروض النقدي و تيسير السياسات الائتمانية و خفض معدلات الفوائد على الودائع البنكية مما يجعل المستثمرين يتجهوا للاستثمار اموالهم الخاصة (او المقترضة من البنوك في ظل فوائد منخفضة) للاستثمار في الاوراق المالية و الاستثمار العقاري و هو بالتالي يؤدي الى ارتفاع اسعارها بشكل مبالغ فيه مع تزايد الشراء و الطلب عليها فيظن المستثمرين ان الاوراق المالية ستستمر في الارتفاع مما يدفعهم الى الاستمرار في الشراء كنوع من المضاربة و بالتالي استمرار ارتفاع اسعارها اكثر من قيمتها الحقيقية العادلة