المعضلة الكبرى التى تواجه البنوك المركزية .. نمو اقتصادي بتدخل أقل

بعد عام من الإجراءات الاستثنائية لمكافحة الأزمة الاقتصادية، تزايدت ثقة البنوك المركزية تدريجيا فى أنها قامت بما يكفى لضمان تعافى قابل للاستمرار، وشرعت فى صياغة استراتيجياتها للخروج من الوضع الاستثنائى.
والتحول كبير من طريقة كيف نفعل أكثر، إلى كيف ومتى يكون تدخلنا أقل. ويقول بروس كاسمان، من جيه بى مورجان تشيز: «رغم أنه لم يمر سوى بضعة أشهر على التعافى، إلا أن البنوك المركزية تتحدث بحماس الآن عن توقيت تطبيع السياسات البنكية». ويقول إن صانعى السياسات مأخوذون «بعودة النمو القوى المثيرة للدهشة»، وفى حالات عديدة «يعتبر تضخم أسعار الأصول عاملا مبررا للنظر فى القيام بتحرك سياسى مبكر».
ومع ذلك، يقول السيد كاسمان إنه من المهم التمييز بين الاقتصادات الصناعية الكبرى، حيث ما زالت زيادة أسعار الفائدة تبدو مستبعدة خلال هذا العام أو فى بداية العام المقبل، نظرا للدمار طويل الأمد، الذى أصاب تدفقات الائتمان وحالة التضخم السائدة وبين غيرها من الاقتصادات، التى يرجح أن تشهد تضييقا فى السياسات المالية فى وقت أقرب.
ويبدو أن المقصود من حديث بنك الاحتياطى الفيدرالى الأمريكى والبنك المركزى الأوروبى وبنك اليابان وبنك إنجلترا حول استراتيجيات الخروج، طمأنة الرأى العام والمساهمين فى السوق على أن لديهم الشجاعة والمقدرة على رفع سعر الفائدة عندما يكون مطلوبا، أكثر من كونه مؤشرا على اقتراب قيامهم بهذه الخطوة.
وانخفضت على نحو حاد التسهيلات، التى توفر السيولة فى السوق مثل المزادات على الدولار داخل وخارج الولايات المتحدة، أو خدمة تمويل الأوراق التجارية فى البنك الاحتياطى الفيدرالى من أعلى مستوى لها فى نهاية 2008، مع عودة السوق إلى الحالة الطبيعية، بما أتاح للبنوك البحث عن تمويل أرخص فى مصادر أخرى.
وتمثل المرحلة التالية تحديا أكبر. ففى الشهور المقبلة، يحتاج بنك الاحتياطى الفيدرالى، وبنك إنجلترا إلى إتمام برامج شراء الأصول وتقسيمه إلى مراحل، بدون إثارة اضطراب فى أسواق الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقارى فى الولايات المتحدة، وسندات الحكومة البريطانية.
وفى أثناء ذلك، سوف يلجأ البنك المركزى الأوروبى إلى قطع المخصصات غير المحدودة لعمليات إعادة الشراء «ريبو» عن البنوك، الذى استمر اثنى عشر شهرا ويتمثل أساسا فى إمكانية حصول البنوك على أى كمية من المال بسعر الفائدة المطبق طبقا للسياسة الحالية. ومن الأرجح أن يتم ذلك من خلال إضافة رسوم إضافية والانتقال إلى العمليات محدودة الحجم.
وفى الوقت نفسه، سوف يكون على البنوك المركزية بناء ثقة السوق فى أنها سوف تكون فى وضع يمكنها من رفع أسعار الفائدة عندما تحتاج ذلك وهو أمر غير مسلم به، واضعة فى اعتبارها تكوين احتياطات بنكية هائلة، لن تستخدم العمليات المدفوعة بعوامل السوق إلا جزءا منها فحسب.
ومن أجل استشعار حجم التحدى، علينا أن نأخذ بعين الاعتبار أن بنوك الاحتياطى الفيدرالى الأمريكى، والمركزى الأوروبى وبنك إنجلترا زادت جميعها ميزانياتها العامة بإضافة ما يقارب عُشر الناتج المحلى الإجمالى من منتصف عام 2007 حتى نهاية 2008، وهى زيادة فى الأصول ينبغى الآن أن تخفيضها أو تعويضها من خلال تغييرات فى طبيعة الالتزامات البنكية.
وأشار مجلس الاحتياطى الفيدرالى إلى اعتزامه استخدام مجموعة من اتفاقيات إعادة الشراء العكسى (ريبو) (الاقتراض مقابل الأصول ومن ثم، تجفيف السيولة الزائدة من النظام) وخدمة الوديعة ذات الفائدة للتخلص من فائض احتياطات أمريكية سوف يقارب نحو 1000 مليار دولار أمريكى.
ومع إحكام الميزانيات العامة للمتعاملين الرئيسيين بشكل لا يسمح بإجراء اتفاقيات إعادة الشراء العكسى (ريبو) بالحجم المطلوب، تعتبر الصناديق المشتركة لسوق المال أطرافا أخرى محتملة، رغم عدم اتخاذ قرارات فى هذا الصدد حتى الآن.
وربما يعول بنك إنجلترا أكثر على قدرته على إصدار سندات بنك المركزى للتخلص من الاحتياطات الفائضة، أو بيع سندات الحكومة البريطانية مرة أخرى فى السوق. وفى الوقت نفسه سوف يواصل البنك المركزى الأوروبى الاعتماد على خدمات ودائعه لتوفير أرضية مؤثرة تحت أسعار الفائدة، بينما يجفف السيولة الفائضة تدريجيا، مثل رفع سعر الفائدة على تعاملات ليلة واحدة إلى مستوى سعر الفائدة فى السياسة الرسمية 1% ويعد ذلك تقييدا أوليا للتعاملات السرية.
ويقول ريتشارد بيرنر من مؤسسة مورجان ستانلى: «لا ينبغى النظر إلى الإجراءات التدريجية للتخفيف الكمى وسحب خدمات السيولة باعتبارها خطوة أولية نحو التضييق المالى، ولكن الساحة مهيأة أمام البنوك المركزية لتقدير الوقت المناسب لحدوث ذلك».
وتستطيع البنوك المركزية الأكثر قدرة على الإقناع كسب ثقة الأسواق فى أنها سوف تكون قادرة على رفع أسعار الفائدة عندما يكون عليها أن تفعل ذلك، كما أن التوقعات التى ترجح استمرار التضخم خلال السنة المقبلة، تسمح لها بمواصلة مستوى التحفيز الاستثنائى الحالى لفترة ممتدة.
وفى الحقيقة هناك أقلية من صانعى السياسة من الحمائم، فى مجلس الاحتياط الفيدرالى على الأقل، ما زالوا يعتقدون فى احتمال الحاجة إلى مزيد من خفض أسعار الفائدة فى بداية 2010، أو على الأقل إبقاء أسعار الفائدة خلال العام المقبل، مع تراجع أثر كل من التخلى عن التحفيز المالى وتراكم المخزون.
ومع ذلك، عندما تبدأ البنوك المركزية فى البلدان التى تمثل قلب العالم الصناعى فى رفع أسعار الفائدة، ليس من الحكمة افتراض أنها سوف تتحرك فى زيادات صغيرة منتظمة مثلما فعل مجلس الاحتياطى الفيدرالى خروجا من أزمة الدوت كوم فى بداية هذا العقد.
ويفكر محافظو البنوك المركزية فى أنحاء العالم الآن فى أن التدرج المفرط ساعد على زيادة المجازفة ورفع أسعار الأصول فى بداية الدورة الماضية. وهم لا يريدون تكرار الخطأ مرة أخرى.